一、美國大選后中國債市調(diào)整并非源于國內(nèi)基本面
北京時間11月9日美國舉行總統(tǒng)大選，結(jié)果出乎所有人預(yù)料，特朗普大勝希拉里。特朗普在競選中對美國現(xiàn)有政策顛覆式的抨擊、極端的貿(mào)易保護主義言論以及嚴重的種族主義傾向給未來帶來極大的不確定性。在選舉當天，隨著特朗普在關(guān)鍵搖擺州持續(xù)領(lǐng)先，全球金融市場劇烈震蕩，日經(jīng)225指數(shù)大跌近6.2%，上證指數(shù)一度下跌超過1.6%，深夜里的美國股指期貨直接“熔斷”，美元指數(shù)暴跌超2%，而作為避險資產(chǎn)的黃金上漲了近5%，美國10國債收益率一度較前日下行14BP，當日中國10年國債收益率最低時較前日下行約2.5BP。
但極度恐慌之后，當天行情迅速反轉(zhuǎn)，全球股市跌幅收窄，收盤時，黃金幾乎抹掉了當天全部漲幅，英法德股市大幅收漲1%以上，美元指數(shù)較前日漲了0.8%，美國10年國債收益率較前日上升了20BP！次日，美股上漲超過1%。
市場氛圍迅速由極度悲觀轉(zhuǎn)向極度樂觀。市場認為“總統(tǒng)特朗普”不同于“候選人特朗普”，并聚焦于他所宣稱的“5千億基建”和大幅減稅計劃，這將刺激企業(yè)生產(chǎn)，增加就業(yè)，提高美國經(jīng)濟增長率和通脹率。隨后幾天美元不斷升值，美元指數(shù)突破100并創(chuàng)下三年來的高點。受通脹和加息預(yù)期的影響，11月9日至18日，美國債券市場遭遇劇烈震蕩，10年國債收益率上行50BP，受此影響，德國、英國、俄羅斯、法國、意大利10年國債收益率分別上行9BP、22BP、26BP、27BP、37BP。在全球債券收益率上行背景下，中國債市也經(jīng)歷了調(diào)整，10年國債收益率上行了大約15BP，綜合來看，美國大選后國內(nèi)債券市場的這輪調(diào)整主要是受外部因素影響所致。
二、中國經(jīng)濟：明年下行壓力較大
中國國債收益率變動幅度明顯較小，我們認為這反映了國內(nèi)經(jīng)濟基本面預(yù)期對收益率的向下壓力。
前三季度GDP增長率整齊地保持在6.7%，預(yù)計四季度保持不變。
近期商品市場比較火，不少商品期貨價格創(chuàng)下了一段時間的高點，但是11月11日以來的大幅波動說明商品價格中包含了大量投機因素，最近監(jiān)管部門對一些期貨公司進行調(diào)查，據(jù)稱可能存在違規(guī)配資問題。
從供給端來看，商品價格波動有自身生產(chǎn)周期規(guī)律，農(nóng)產(chǎn)品受天氣、去年價格等因素影響較大，且產(chǎn)量對當年價格沒有彈性，因此今年又出現(xiàn)了“蒜你狠”、“姜你軍”等。商品價格也深受政策因素影響，如“絕代雙焦”（焦炭、焦煤）。作為供給側(cè)改革的重點，發(fā)改委制定了三級煤價響應(yīng)機制來調(diào)控煤炭產(chǎn)能，但這套機制沒有包含價格預(yù)期，只是被動反應(yīng)，導致產(chǎn)能釋放嚴重滯后，不能及時滿足市場需求，無法平抑價格。
從需求端看，今年需求復(fù)蘇并非源自經(jīng)濟內(nèi)生動力，而是財政刺激和房地產(chǎn)。今年以來，基礎(chǔ)設(shè)施投資保持了19.4%的高增速，下半年發(fā)改委加快推進PPP，帶動了各地投資。受低息貸款和地方政策支持，今年一二線房地產(chǎn)市場較為火爆，房價上漲進一步刺激了居民購房需求，帶動房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長6.6%，增速比去年同期高4.4個百分點。10月份主要城市出臺限購政策來抑制房價泡沫，由于投資具有滯后性，預(yù)計明年一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資增速會比今年明顯下降。今年前三季度，房地產(chǎn)業(yè)帶動增長約0.54個百分點，因此，即使明年房地產(chǎn)市場較今年走平，也會產(chǎn)生0.5個百分點的增長率缺口。
根據(jù)財政部長在今年兩會給出的財政預(yù)算（含政府性基金預(yù)算），今年總的預(yù)算赤字率大約是3.6%（將地方政府專項債務(wù)收入計入赤字）——3.6%的財政赤字才換來今年的經(jīng)濟企穩(wěn)。明年受房地產(chǎn)調(diào)控影響，地方政府的土地出讓收入會有所減少，財政收入壓力不減，雖然政府債務(wù)空間尚存，但大規(guī)模舉債刺激經(jīng)濟不可持續(xù)。如果明年房地產(chǎn)市場不再拉動增長，預(yù)計經(jīng)濟增長率難以維持6.7%。
三、美國經(jīng)濟：通脹易，增長難
近期市場上流傳著主要經(jīng)濟體由貨幣政策向財政政策“轉(zhuǎn)向”的說法，事實上，中國去年包含政府性基金在內(nèi)的財政赤字率已經(jīng)超過3%，今年為3.6%，日本去年一般財政赤字率為2.1%，今年前三季度達到1.8%，所以中國和日本不存在“轉(zhuǎn)向”財政政策的問題。在歐洲，英國、德國經(jīng)濟比較穩(wěn)健，不需要進一步的財政刺激，而歐元區(qū)外圍國家債務(wù)危機陰影剛剛散去，不具備舉債加大財政刺激的能力。所以真正“轉(zhuǎn)向”的只有美國而已。
大選之后，美國金融市場沉浸在“特朗普新政”的憧憬之中，基建、減稅提升了增長和通脹預(yù)期，美股多日上漲，道瓊斯工業(yè)指數(shù)創(chuàng)下18934點的歷史新高。然而，市場并沒有認真評估特朗普政策的落實難度以及經(jīng)濟效果，并且忽視了他反移民、反貿(mào)易政策可能帶來的負面影響。
目前美國政府總債務(wù)已接近20萬億美元，債務(wù)GDP比率已經(jīng)超過100%。在過去幾年里，由共和黨把持的國會多次就提高債務(wù)上限問題與奧巴馬政府較勁，甚至一度迫使政府關(guān)門。據(jù)相關(guān)研究，特朗普減稅規(guī)?？赡転?-10萬億美元，如果完全落實基建和減稅政策，未來美國政府債務(wù)可能會攀升至25-30萬億美元。屆時美國政府靠什么來償還債務(wù)？
目前美國失業(yè)率穩(wěn)定在4.9%左右，主流觀點認為美國勞動力市場基本達到均衡水平，或者說美國已經(jīng)基本實現(xiàn)充分就業(yè)，實際產(chǎn)出已經(jīng)在潛在產(chǎn)出水平附近。在此背景下，大搞基建會大幅推高通脹，其影響可能遠大于實際增長效果。特朗普排斥移民將推高勞動力成本，搞貿(mào)易保護主義將提高進口品價格，這都會進一步推升通脹。高通脹會令美聯(lián)儲加息。一方面，加息會提高美國政府的利息負擔，以5萬億債務(wù)為例，利率每上升1%，美國政府的利息支出就會增加500億美元，在總支出不變的情況下，利息支出增加意味著其他支出減少，這可能會極大抵消基建的增長帶動作用。另一方面，加息會抑制民間投資，即加息會強化財政刺激的擠出效用。
因此，特朗普政策推動增長不足，但推高通脹有余，存在引起滯脹的風險。
四、2017年影響中國債市的兩大因素：美國通脹，中國增長
如何看待未來中國債券市場走勢？我們認為需要從美國的通脹率與中國經(jīng)濟增長這兩個要素入手。
如果特朗普的經(jīng)濟政策確實令美國通脹走高，美聯(lián)儲加息，美國國債收益率作為全球的無風險利率隨之升高，會吸引資金投向美國，并在外匯市場上吸引資金做多美元，投資美國將獲得利率加匯率的雙重收益。對于其他國家來說，資本外流和匯率壓力會迫使本國央行穩(wěn)住貨幣政策。內(nèi)外部雙重因素會迫使其他國家債券收益率上行，類似最近幾天全球債市的表現(xiàn)。因此，美國高通脹對中國債券市場是利空因素。
但美聯(lián)儲加息會對全球造成流動性緊縮，勢必打擊全球增長。如果特朗普的貿(mào)易保護主義增加了貿(mào)易摩擦，全球經(jīng)濟更會雪上加霜。目前歐洲、日本都沒有擺脫增長低迷的困境，在美元加息和升值背景下，發(fā)展中國家還要承受資本外流沖擊，因此預(yù)計明年全球經(jīng)濟和金融市場將面臨較高的波動性，這會降低資本風險偏好，利好國債。
上述只是外部因素，外因可以在一時起主導作用，但長期來看，中國債券走勢還是取決于國內(nèi)經(jīng)濟增長。根據(jù)我們前面的分析，明年一季度經(jīng)濟將顯現(xiàn)下行壓力，而明年增長率很大程度上取決于中央態(tài)度。如果明年兩會明確2017年增長區(qū)間為6.5%-7%（這是大概率事件），則明年增長率大概率為6.5%。如果兩會放松或不提增長區(qū)間，則增長率會進一步下滑。在經(jīng)濟下行壓力下，我們不認為市場的風險偏好會產(chǎn)生“股牛債熊”的結(jié)果。
從貨幣政策與資金面上看，受美聯(lián)儲加息掣肘，即使人民銀行不進一步放松貨幣政策，明年資金也會面臨較大的配置壓力。今年信貸增長的主力是居民購房貸款，隨著限購政策效果顯現(xiàn)和房地產(chǎn)回歸理性，明年居民貸款將大幅下降，彼時資金配債將持續(xù)利好國內(nèi)債券市場。
綜上，我們認為債券市場在近期受“特朗普推高通脹、美聯(lián)儲提高加息頻率”的預(yù)期影響，債券市場將會出現(xiàn)一定程度回調(diào)，明年債券市場將呈現(xiàn)震蕩狀態(tài)，震蕩的兩個來源就是美聯(lián)儲加息與國內(nèi)經(jīng)濟下行，外因是擾動，內(nèi)因是趨勢，把握好國內(nèi)外經(jīng)濟與政策動向，債券市場還是大有可為。