挺過了去年12月債券市場大幅波動，2017年整個債券市場依然面臨前國內外諸多不確定因素，這些因素形成利好與利空相互交織的局面。今年債市可能波動較大，存在較多階段性、交易性機會。目前市場主要關注春節(jié)后資金面，擔心央行在流動性投放上延續(xù)緊平衡。我們認為對1月份債市行情暫時不必悲觀，節(jié)前資金面有望保持平穩(wěn)，整體市場呈橫盤振蕩態(tài)勢，春節(jié)后則需從資金面入手，特別關注央行流動性投放量及其使用的投放工具，判斷央行貨幣政策思路是“穩(wěn)”還是“緊”，這關乎未來的一波市場行情。
一、今年債券市場的諸多不確定性
1、國內經(jīng)濟增長率
今年經(jīng)濟增長率大概率會下降，主要面臨四個壓力。一是房地產(chǎn)下行壓力。二是汽車銷售放緩，去年實行汽車購置稅減半優(yōu)惠刺激購車需求提前釋放。三是出口壓力，由于人民幣匯率形成機制的制約，如果人民幣兌一籃子貨幣繼續(xù)保持平穩(wěn)，美元升值時人民幣兌美元較小幅度貶值，但兌其他貨幣則會升值，這將影響我們對其他國家的出口，此外特朗普上臺后與美國貿易摩擦風險上升。四是民營企業(yè)融資可能會受到財政刺激的“擠出”,今年貨幣政策總體環(huán)境可能是穩(wěn)貨幣、緊信用，雖然產(chǎn)能過剩行業(yè)融資會受到抑制，但財政政策“更加積極有效”，PPP還是重點，并將以資產(chǎn)證券化、銀行貸款等多種方式助力PPP項目融資，民營企業(yè)融資環(huán)境難見改善，民間投資壓力較大。
在上述負面因素下，財政政策會繼續(xù)發(fā)力予以對沖，但對沖力度有多大，還難以確定，所以今年GDP增長率是6.5%、6.3%還是更低，還需要等待中央給出比較明確的信號。
2、國內物價
今年春節(jié)與去年錯開，所以1月份CPI是高點，之后將呈現(xiàn)先低后高的趨勢。今年PPI可能前高后低，多數(shù)研究認為PPI向CPI的傳導有限，考慮今年房地產(chǎn)投資下行趨勢，PPI向CPI傳導會進一步削弱。
今年原油價格能漲多高、油價對通脹影響多少？自從OPEC國家、非OPEC產(chǎn)油國達成石油減產(chǎn)協(xié)議以來，石油價格出現(xiàn)一波明顯的上漲，目前ICE布油價格為55美元/桶。雖然今年1月各國已經(jīng)開始按協(xié)議減產(chǎn)，但未來油價仍有幾個不確定性。一是需求方面，如果中國經(jīng)濟增長進一步放緩，需求下降會打壓油價。二是供給方面，隨著油價的上漲美國頁巖油和其他沒有參與減產(chǎn)的國家可能會增加產(chǎn)量，這將抑制漲價，如果看漲預期逆轉，當前累積的原油多頭回補，可能造成油價較大波動。油價對通脹的影響也不確定。油價向CPI的傳遞能力有順周期性，經(jīng)濟好時傳遞能力強，經(jīng)濟差時傳遞弱。如果中國經(jīng)濟增長率下降，則油價對通脹的影響可能會低于預期。
我們根據(jù)過去幾年CPI環(huán)比數(shù)據(jù)估算了2017年各月環(huán)比數(shù)據(jù)，為了體現(xiàn)石油價格、食品價格可能的意外影響，從4月份起在各月環(huán)比數(shù)據(jù)上加減0.05個百分點。從而得到一個區(qū)間。從圖1來看，今年CPI不會超過政策目標。
.png)
3、國內貨幣政策與流動性情況
今年經(jīng)濟增長面臨下行壓力，各線城市房地產(chǎn)市場依然分化，通脹可控，這種情況下加息概率較低。前幾年PPI通縮時有人希望央行放松貨幣予以應對，但央行表示這是產(chǎn)能過剩導致的結構性問題，不應為此而放松貨幣。去年12月PPI同比上漲5.5%，統(tǒng)計局表示這是人民幣貶值和去產(chǎn)能、去庫存的結果。PPI上漲不意味著經(jīng)濟過熱，看到PPI上漲即認為貨幣政策拐點到來缺乏合理性。
今年貨幣政策將保持穩(wěn)健中性，M2增長目標可能會定在12%，貨幣的特點是穩(wěn)，主要的目標是防風險、去杠桿，防風險主要集中在金融市場，而去杠桿主要集中在企業(yè)債務。
發(fā)改委表示今年削減產(chǎn)能計劃將擴大至鋼鐵以外行業(yè)，對于這些行業(yè)，信貸會適度收縮。目前我國總體的杠桿率已經(jīng)接近GDP的2.5倍，與其他國家相比，企業(yè)部門杠桿率過高，政府為了降杠桿不得不實行債轉股，但要真正在去產(chǎn)能、去杠桿、控風險方面取得實效，必須控制信貸。因此今年信用的特點可能會是偏緊。
4、美聯(lián)儲加息次數(shù)
目前市場預計美聯(lián)儲今年會加息3次，分別在6月、9月、12月。每次加息前，預期落實的過程中仍會推高美債收益率和美元指數(shù)，可能會推高我國10年國債收益率5-10BP，如果有預期外加息，影響會更大，如果加息次數(shù)少于預期，則會有相反影響。
5、特朗普上臺后的內外政策
特朗普在基建、減稅、貿易、移民等方面的政策可能會影響美國的通脹、經(jīng)濟增長、對外貿易，進而影響美聯(lián)儲加息、美元匯率、美國國債收益率。但特朗普上臺后能多大程度上落實各項政策，非常不確定。
6、歐洲政治局勢及貨幣政策
今年歐洲政局的不確定性較多，法國德國將舉行大選，都面臨著脫歐勢力的挑戰(zhàn)，英國首相表態(tài)要“硬脫歐”，近期意大利失去主要評級機構的A級評級，其銀行業(yè)可能繼續(xù)惡化。歐洲政治經(jīng)濟局勢可能加大市場波動。
去年12月歐洲央行決定將QE延長到今年12月份，4月份起每月購買量由800億歐元減為600億歐元，預計年中之后，市場將非常關注歐央行的貨幣政策取向。
上述各因素具有持續(xù)發(fā)酵能力，其影響可能會貫穿今年甚至更長期，形成利好與利空相互交織的不確定局面。
二、對一月份債券市場的看法
我們對一月份債市行情并不悲觀，主要基于以下幾點判斷：
1、1月份流動性有望保持寬松
之前市場普遍采用外推預期認為1月份央行會保持流動性偏緊狀態(tài)，但目前來看，資金面持續(xù)寬松，從央行的流動性投放上也暫時看不出要收緊的樣子，資金面是影響一月行情的重要因素。下半月會春節(jié)臨近民眾貨幣需求增加，但我們認為央行會通過流動性投放來保持資金面穩(wěn)定，節(jié)前央行會強化市場的“穩(wěn)貨幣”的預期。
2、1月社會融資可能低于預期
去年12月流動性緊張導致銀行恐慌性囤錢，債券市場收益率飆升影響企業(yè)債券融資，從上個月社融數(shù)據(jù)看，信貸總量比較超預期，但今年1月新增社會融資規(guī)模有可能明顯低于去年同期水平（近3.5萬億元），主要原因有四個：一、春節(jié)提前因素；二、房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道受阻；三、房地產(chǎn)成交量趨勢性減少，居民按揭貸款可能弱于去年1月，靠居民買房投放信貸不會持久；四、一季度表外理財納入MPA考核，會制約表外理財產(chǎn)品投向非標業(yè)務。
3、債券仍是重要配置標的
從盤面上看，1月以來幾個交易日，債券成交量很大，說明對債券的投資需求依然比較旺盛。這也從另一個角度支持了（至少是不違背）信貸可能低于預期的判斷。但上半月債券高成交量是不是只是年初的季節(jié)性表現(xiàn)，這還需要繼續(xù)觀察成交量的變化。
4、特朗普即將上臺，可能會出現(xiàn)預期回調
特朗普競選總統(tǒng)時，他的基建、減稅、提高關稅、控制移民的政策傾向令市場大幅提升了對美國未來的通脹和加息預期，美元隨之升值，美債收益率提高，帶動全球債券收益率上行。1月20日特朗普將正式就任美國總統(tǒng)，根據(jù)近期美元和美債的走勢，市場對“特朗普沖擊”的預期趨于冷靜，如果特朗普上任后公布的政策或政策執(zhí)行力不及預期，則預期反轉會導致在短期內出現(xiàn)美元貶值、美債收益率下行。對于中國來說，雖然輿論大談特朗普對華貿易戰(zhàn)威脅，但國內金融市場并沒有認真對待今年可能出現(xiàn)的貿易摩擦風險。我們認為中美貿易長期看仍將保持合作共贏，但特朗普上臺后貿易問題可能會在短時間內成為中美兩國“過招”的焦點，彼時市場將重新評估貿易摩擦對中國經(jīng)濟的負面影響。
三、春節(jié)后行情判斷
對二、三月份債券市場的行情，我們認為還需要做進一步觀察，相關不確定性主要包括以下三點：
1、流動性
春節(jié)前的流動性投放意味著春節(jié)后的流動性凈回籠，即使市場確認1月資金會保持寬松，2月資金面仍有不確定性。此外，春節(jié)后資金情況能更大程度引導市場在“穩(wěn)貨幣”和“緊貨幣”之間做出判斷，這是很重要的市場預期。1月以來，資金成本走勢分化，從shibor看，以一月期為界，近端資金成本下降，遠端成本上升。這很有可能是春節(jié)前貨幣大量投放導致的短期現(xiàn)象。市場擔心春節(jié)后會回籠貨幣，央行可能繼續(xù)之前偏緊的貨幣投放方式。
2、表外理財納入MPA
央行之前已經(jīng)表態(tài)要在一季度將表外理財納入MPA，對此銀行與市場均有準備，但表外理財納入MPA后，季末因素對流動性沖擊可能會加強，季末資金需求可能超過以往，如果央行沿用過去的流動性投放思維，可能會出現(xiàn)資金成本沖擊。
3、緊信用
如果沒有政策表態(tài)，今年“緊信用”的判斷至少需要觀察整個一季度才能確定，如果相關數(shù)據(jù)或官方表態(tài)不支持緊信用的判斷，預期反轉會導致市場波動。