近期央行上調(diào)了MLF、SLF和公開市場(chǎng)逆回購利率，這是央行首次完整調(diào)控利率走廊，標(biāo)志著我國貨幣調(diào)控正式進(jìn)入利率走廊調(diào)控新階段。央行上調(diào)利率走廊的主要原因是控制以銀行同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)為核心的金融風(fēng)險(xiǎn)，是宏觀審慎監(jiān)管的一部分，經(jīng)濟(jì)基本面并不支持提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。今年存貸款基準(zhǔn)利率仍將保持穩(wěn)定，央行會(huì)根據(jù)需要決定是否繼續(xù)調(diào)整利率走廊，可以采取上移整個(gè)走廊或只上移下限縮窄走廊寬度兩種方式。對(duì)銀行表外理財(cái)和同業(yè)存單業(yè)務(wù)的具體監(jiān)管措施落地后，如果央行對(duì)監(jiān)管效果滿意，貨幣有望重回中性，下半年不排除會(huì)降準(zhǔn)。預(yù)計(jì)今年一季度債券行情有限，二三季度可能有交易性機(jī)會(huì)，但預(yù)計(jì)交易性機(jī)會(huì)將呈現(xiàn)出行情急、周期短的特征，需要謹(jǐn)慎把握。
一、貨幣調(diào)控進(jìn)入利率走廊調(diào)控新階段
今年1月24日，央行提高M(jìn)LF利率10BP，6月期、12月期MLF利率上調(diào)至2.95%、3.1%。2月3日，央行將公開市場(chǎng)逆回購利率上調(diào)10BP，7天、14天、28天逆回購利率分別調(diào)整為2.35%、2.5%、2.65%。當(dāng)日央行還上調(diào)了SLF利率，隔夜利率由2.75%上調(diào)至3.1%，7天和1月利率上調(diào)10BP，分別至3.35%、3.7%，對(duì)不符合MPA要求的地方法人機(jī)構(gòu)，SLF利率再加100BP。
至此，利率走廊上下限完成了上移，這是人民銀行第一次完整運(yùn)用利率走廊進(jìn)行貨幣調(diào)控，標(biāo)志著我國貨幣調(diào)控正式進(jìn)入利率走廊調(diào)控新階段。
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注：圖中是2月4日銀行間利率；政策利率是公開市場(chǎng)逆回購利率與MLF利率。
圖1、中國利率走廊及主要銀行間利率
二、如何看待央行上移利率走廊
去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將今年貨幣政策基調(diào)定為穩(wěn)健中性，相較于2014-2016年中的穩(wěn)健略偏寬松，貨幣政策確實(shí)有比較明顯的轉(zhuǎn)變。央行上移利率走廊之后，有觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策“全面轉(zhuǎn)向緊縮”，進(jìn)入了“加息周期”，對(duì)此我不認(rèn)同。如何看待今年貨幣政策走向，需要全面分析國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，哪些因素需要央行實(shí)行貨幣緊縮，哪些因素不支持緊縮，將各類因素梳理清楚，避免選擇性論證，才能提高對(duì)未來貨幣政策走向判斷的準(zhǔn)確性。
在此，我把影響央行加息的因素為成四類：
一類因素支持/強(qiáng)迫加息，如通脹突破3%，存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等。目前，以銀行體系同業(yè)拆借、同業(yè)理財(cái)、同業(yè)存單為代表的金融風(fēng)險(xiǎn)支持央行收緊流動(dòng)性、提高銀行間資金成本。
二類是中性因素，如當(dāng)前的CPI，不高不低、也看不出未來有大幅走高趨勢(shì)，從貨幣政策規(guī)則來說不需要加息，但是央行小幅上移存在傳導(dǎo)阻滯的利率走廊，也可以接受。
三類因素反對(duì)/抵制加息，如存在較大增長(zhǎng)下行壓力，財(cái)政部在通過財(cái)政刺激來保就業(yè)，此時(shí)不能加息來提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，需要保證企業(yè)融資的靈活性。
第四類因素目前最為關(guān)鍵、也最有分歧，我稱其為反對(duì)降息因素，這類因素一定不支持降息，但也未必支持加息，如PPI通脹較高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)，房?jī)r(jià)泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)加息/中美利差減小，人民幣貶值/資本外流/外儲(chǔ)壓力。有人將這些因素用來證明加息邏輯，實(shí)則似是而非，下面逐條分析。
1、PPI
今年P(guān)PI通脹比較高，但并不支持央行加息，主要原因有三點(diǎn)：（1）PPI通脹是政策在供需兩側(cè)共同發(fā)力才實(shí)現(xiàn)的，不是經(jīng)濟(jì)過熱或總需求過多的結(jié)果。在需求側(cè)通過基建、PPP、刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)、汽車購置稅減半來擴(kuò)大總需求，供給側(cè)在壓縮產(chǎn)能和減稅，這樣的經(jīng)濟(jì)效果以4%的總財(cái)政赤字率為代價(jià)。（2）原油、采掘業(yè)和原材料價(jià)格帶動(dòng)生產(chǎn)資料PPI上漲，但生活資料PPI漲幅在1%以內(nèi)，消費(fèi)品價(jià)格反應(yīng)更不明顯，總需求增長(zhǎng)乏力，PPI向CPI傳導(dǎo)能力有限。（3）PPI不是央行政策目標(biāo)，根據(jù)周小川之前的表態(tài)，央行關(guān)注的物價(jià)指標(biāo)是CPI，PPI只有在給CPI帶來較大上行壓力時(shí)才會(huì)被貨幣政策關(guān)注，但目前來看，PPI向CPI的傳導(dǎo)有限，今年CPI預(yù)期沒有明顯壓力。原油價(jià)格可能會(huì)小幅推高整體CPI，但人民銀行沒有有效的政策工具來控制原油價(jià)格，不會(huì)因?yàn)橛蛢r(jià)而緊縮貨幣。
2、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
去年GDP增長(zhǎng)6.7%，其中第四季度增長(zhǎng)6.8%，超市場(chǎng)預(yù)期0.1個(gè)百分點(diǎn)。GDP增長(zhǎng)企穩(wěn)就可以加息？去年6.7%的增長(zhǎng)率可是靠4%的財(cái)政赤字換來。而今年增長(zhǎng)形勢(shì)并不樂觀。
消費(fèi)方面，受去年居民收入增速下降、大量購房擠占購買力的影響，今年消費(fèi)增長(zhǎng)可能會(huì)小幅下降，其中汽車銷售增速會(huì)大幅放緩。
投資方面，房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)在二季度開始放緩，全年增速預(yù)計(jì)2%，較去年低4個(gè)百分點(diǎn)。
庫存方面，去年下半年受原材料漲價(jià)影響，企業(yè)補(bǔ)庫存明顯，預(yù)計(jì)補(bǔ)庫存周期會(huì)持續(xù)到年中。
貿(mào)易方面，雖然世界銀行預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較去年提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.7%，有利于全球貿(mào)易。但中國出口面臨兩個(gè)負(fù)面因素制約：一是在當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制下，如果人民幣兌一籃子貨幣繼續(xù)保持平穩(wěn)，美元升值時(shí)人民幣兌美元較小幅度貶值，但兌其他貨幣則會(huì)升值，后者對(duì)前者有抵消作用。二是作為中國最大出口國的美國，特朗普的貿(mào)易保護(hù)主義令中美貿(mào)易前景很不明朗。權(quán)衡正反兩方面因素，將貿(mào)易對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)定為中性略偏負(fù)面。
最后要分析政策意圖，這決定基建、PPP項(xiàng)目投資力度，用于抵消前述不利因素對(duì)增長(zhǎng)的壓力。今年1月統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)寧吉喆在《人民日?qǐng)?bào)》上發(fā)文，指出今年把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間，“合理區(qū)間的下限要看就業(yè)、上限要看物價(jià)”——這與之前的“下限看增長(zhǎng)、上限看通脹”有了重要變化。國務(wù)院一直強(qiáng)調(diào)保增長(zhǎng)就是為了保就業(yè)，去年超額完成就業(yè)任務(wù)，因此中央應(yīng)該對(duì)增長(zhǎng)與就業(yè)之間的關(guān)系有了進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，對(duì)保就業(yè)更有底氣了，把下限由看增長(zhǎng)變?yōu)橹苯涌淳蜆I(yè)。基于這個(gè)判斷，我將今年GDP增長(zhǎng)率預(yù)期由6.5%下調(diào)為6.3%-6.5%。
3、房?jī)r(jià)泡沫
房?jī)r(jià)泡沫不是此次加息的原因，有三點(diǎn)：（1）中國房地產(chǎn)市場(chǎng)是分化的，一線城市及部分熱點(diǎn)二線城市需求過旺，房?jī)r(jià)泡沫較高，其他二線城市以及三四線城市面臨較大的去庫存壓力，分化的房地產(chǎn)市場(chǎng)需要“因城施政”，不能用加息這種一刀切的方式。（2）如果真要抑制房?jī)r(jià)，最先動(dòng)用的政策應(yīng)該是取消房貸利率優(yōu)惠、提高首付比例或者提高房貸利率，而不是上移利率走廊。（3）從去年10月限購開始，統(tǒng)計(jì)局每半月發(fā)布一線及熱點(diǎn)二線城市房?jī)r(jià)，目前來看房?jī)r(jià)上漲已經(jīng)得到有效控制。重點(diǎn)城市控制房?jī)r(jià)、其他城市繼續(xù)去庫存，這一政策思路得到了現(xiàn)實(shí)正面回應(yīng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)不需要央行加息。
4、貨幣、財(cái)政政策一致性
中央已經(jīng)確定今年財(cái)政政策要“更加積極有效”，財(cái)政赤字率預(yù)計(jì)不低于3%。如果今年央行大幅加息、提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、抑制總需求，貨幣政策將與財(cái)政政策強(qiáng)烈沖突。這種情況不可能出現(xiàn)。
這次央行加息只是上移了利率走廊，而利率走廊對(duì)實(shí)體融資成本的傳導(dǎo)能力非常弱，這也體現(xiàn)出央行不想抬高實(shí)體融資成本、不想抑制總需求的政策立場(chǎng)。
5、匯率與外部因素
去年受特朗普當(dāng)選和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響，美債收益率大幅上行，中美利差一度縮小。今年預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息3次，時(shí)間點(diǎn)在6、9、12月。如果特朗普的政策加速美國通脹，可能會(huì)超預(yù)期加息（或者增加2018年加息預(yù)期）。如果中國下半年增長(zhǎng)下滑拖累全球經(jīng)濟(jì)，可能會(huì)減少一次加息。從全年看，人民幣仍有貶值壓力。
美聯(lián)儲(chǔ)加息中國就要加息？根據(jù)“三元悖論”，固定匯率、資本自由流動(dòng)時(shí)，將完成喪失貨幣政策獨(dú)立性，但現(xiàn)在央行已經(jīng)事實(shí)上強(qiáng)化了資本管制，目前的匯率也不是固定的，而是盯住美元指數(shù)的有管理浮動(dòng)，在這種情況下我們沒有喪失貨幣政策獨(dú)立性。
人民幣貶值就要加息？看歐盟和日本，都在擴(kuò)大負(fù)利差，不愿貨幣升值，貶值才有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。通常擔(dān)心貶值主要有三方面原因：一是貨幣錯(cuò)配，貶值增加外債負(fù)擔(dān)，影響金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表健康，但“811匯改”已經(jīng)快一年半了，這個(gè)問題早不存在了。二是金融穩(wěn)定，貶值可能導(dǎo)致國內(nèi)金融市場(chǎng)劇烈下跌，比如811匯改后一段時(shí)期和去年一月份國內(nèi)股市明顯受貶值干擾，但自從實(shí)行新的美元兌人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制以后，這個(gè)問題也不存在。三是擔(dān)心資本外流消耗外匯儲(chǔ)備。現(xiàn)在已經(jīng)強(qiáng)化資本管制。老百姓換外匯再存回銀行不過是對(duì)央行做個(gè)匯率波段，無傷大雅。最近易綱表示“外匯儲(chǔ)備就是為了用的”，使用外匯儲(chǔ)備維護(hù)了人民幣匯率的穩(wěn)定，避免貶值失控引發(fā)恐慌。我不認(rèn)為保外儲(chǔ)是央行的硬任務(wù)。匯率貶一些，資本管制強(qiáng)化一些，外匯儲(chǔ)備消耗一些，貨幣政策獨(dú)立性強(qiáng)一些，這是最優(yōu)選擇。
三、今年貨幣政策走向
央行上移利率走廊的原因主要是為了防控金融風(fēng)險(xiǎn)，這是去年八月以來央行“縮短放長(zhǎng)”政策的延續(xù)：去年八月開始縮短放長(zhǎng)抬高資金成本——現(xiàn)在上移利率走廊確認(rèn)資金成本上升——接下來監(jiān)管政策落地（表外理財(cái)納入MPA廣義信貸考核、同業(yè)存單計(jì)入同業(yè)負(fù)債、更嚴(yán)格的短期負(fù)債管理等），這是央行的連貫“套路”。
對(duì)于今年貨幣政策，有以下三個(gè)基本判斷。
1、今年存貸款基準(zhǔn)利率將保持穩(wěn)定
主要原因就是前面對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的分析。
2、利率走廊操作
首先，不會(huì)持續(xù)的大幅度上移利率走廊，利率走廊傳導(dǎo)能力雖弱，大幅度上移終將提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。
其次，不能完全肯定央行不會(huì)再次上移利率走廊，因?yàn)檫@取決于實(shí)際需要，央行也在邊走邊看。在表1中我計(jì)算了市場(chǎng)利率與利率走廊下限之間的利差，從中可以看出，在保證貨幣市場(chǎng)利率基本穩(wěn)定的前提下，7天逆回購利率可以上調(diào)10-20BP，更遠(yuǎn)端利率上調(diào)空間更大。
未來人民銀行可以采取兩種方式來移動(dòng)利率走廊：（1）平移，即將利率走廊同時(shí)上移相同幅度，如10-20BP。（2）保持SLF利率不變、只上移走廊下限，從而收窄利率走廊寬度，使貨幣利率波動(dòng)幅度更小。我認(rèn)為這兩種操作都可行。
表1、主要銀行間市場(chǎng)利率與利率走廊下限的利差（BP）
|
1W |
2W |
1M |
3M |
6M |
9M |
1Y |
|
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shibor-利率走廊下限 |
30 |
54 |
124 |
108 |
95 |
72 |
|
|
銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率-利率走廊下限 |
17 |
50 |
155 |
133 |
135 |
注：表中空白是由于缺少當(dāng)日數(shù)據(jù)。
3、流動(dòng)性投放操作
去年12月份出現(xiàn)的流動(dòng)性沖擊、今年1月央行投放臨時(shí)借貸便利（TLF）說明一味地縮量反而會(huì)增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。上調(diào)利率走廊后，央行的流動(dòng)性投放更為靈活。目前利率走廊的寬度大約是100BP，在利率走廊內(nèi)，央行可以通過流動(dòng)性投放量來進(jìn)一步調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率。利率走廊雖然上移，如果流動(dòng)性投放多則市場(chǎng)利率會(huì)靠近走廊下限，既控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，又滿足市場(chǎng)流動(dòng)性需求，“價(jià)升量活、以價(jià)換量”，市場(chǎng)比較好過。如果流動(dòng)性投放少則市場(chǎng)利率會(huì)靠近走廊上限，“價(jià)升量緊”，市場(chǎng)會(huì)很不好過。由于目前SLF在操作上不太受銀行歡迎，季節(jié)性因素或流動(dòng)性投放不足時(shí)市場(chǎng)利率會(huì)突破走廊上限。預(yù)計(jì)貨幣在一季度會(huì)保持中性偏緊狀態(tài)，監(jiān)管政策落地后會(huì)回歸中性，不排除下半年降準(zhǔn)。
接下來需要密切關(guān)注利率走廊調(diào)控，關(guān)注央行對(duì)價(jià)與量的組合操作，是“價(jià)升量緊”，還是“價(jià)升量活、以價(jià)換量”，這很關(guān)鍵。
四、2017年債券投資：配置為主，把握有限的交易性機(jī)會(huì)
2月3日，受央行上移利率走廊的影響，國債期貨一度大跌1.3%。目前來看，市場(chǎng)反應(yīng)比較悲觀，我對(duì)2、3月份行情比較看淡，原因有四個(gè)：一是利率走廊上移打擊了投資者信心，大家對(duì)未來的預(yù)期趨于謹(jǐn)慎。二是2月份流動(dòng)性到期壓力很大，2月13-17日一周到期資金大約1.7-1.8萬億元，央行如何對(duì)沖、對(duì)沖多少，市場(chǎng)希望從中觀察央行態(tài)度。三是對(duì)銀行的監(jiān)管措施隨時(shí)可能落地，照目前央行實(shí)行的流動(dòng)性量?jī)r(jià)“組合拳”，不排除監(jiān)管措施超預(yù)期的可能。四是之前我對(duì)今年M2目標(biāo)增長(zhǎng)率預(yù)期為12%，現(xiàn)在下調(diào)至11-12%。
隨著監(jiān)管措施的落地，央行用貨幣政策控制銀行風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)暫告段落，央行會(huì)密切觀察監(jiān)管措施的效果，若效果基本滿意，貨幣將重回中性，貨幣政策再進(jìn)入新的觀察期。二季度債券市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)將是國內(nèi)增長(zhǎng)下行與美聯(lián)儲(chǔ)加息，兩個(gè)因素對(duì)債市影響一正一負(fù)。如果美聯(lián)儲(chǔ)在6月意外不加息，則非常利好債市。反之美聯(lián)儲(chǔ)按預(yù)期加息，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行不明顯，五月份的高頻數(shù)據(jù)才初現(xiàn)疲態(tài)，而此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)正在提升市場(chǎng)加息預(yù)期，兩個(gè)因素相互抵消，債市走向難以提前判斷，需要具體感受市場(chǎng)氛圍。
六月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行明顯，則三季度會(huì)有一波“較小”的交易行情。之所以預(yù)期行情較小，原因有兩個(gè)：一是央行及監(jiān)管政策限制了同業(yè)理財(cái)和同業(yè)存單規(guī)模，影響了進(jìn)入債券市場(chǎng)的委外資金規(guī)模，除非緊信用將資金從信貸市場(chǎng)大規(guī)模擠入債券市場(chǎng)。第二個(gè)原因是現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)都在等這波交易性機(jī)會(huì)，如果市場(chǎng)一致預(yù)期要做這波交易行情，大量的交易盤會(huì)令行情起得急、落得快，難有持續(xù)的大行情，除非基本面、資金面超預(yù)期利好。
目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在9月還有可能加息，如果中國經(jīng)濟(jì)下行拖累美國經(jīng)濟(jì)，9月加息概率下降，此時(shí)債市會(huì)迎來國內(nèi)基本面和美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息的雙重利好，又會(huì)有一波小行情，行情大小主要取決于基本面，次要取決于美聯(lián)儲(chǔ)12月加息預(yù)期。同時(shí)行情大小還與市場(chǎng)是否預(yù)期到這波行情有關(guān)，如果預(yù)期充分吸引了大量交易盤，行情還是會(huì)急而短暫。
此外要關(guān)注下半年美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)今年不會(huì)實(shí)施，但下半年美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)進(jìn)行預(yù)期管理。
由于對(duì)二三季度行情的預(yù)測(cè)已經(jīng)包括了很多對(duì)不確定情形的假設(shè)，暫不預(yù)測(cè)四季度行情。