9月30日央行宣布定向降準(zhǔn)，根據(jù)銀行在普惠金融領(lǐng)域的貸款比例，降準(zhǔn)分為0.5個(gè)百分點(diǎn)和1.5個(gè)百分點(diǎn)兩檔，該政策在明年開(kāi)始實(shí)施。這次定向降準(zhǔn)是對(duì)2014年開(kāi)始實(shí)施的定向降準(zhǔn)政策的調(diào)整，主要有兩點(diǎn)變動(dòng)：一是考核貸款的口徑由小微和“三農(nóng)”貸調(diào)整為普惠金融貸款，增加了企業(yè)擔(dān)保貸款、貧困人口消費(fèi)貸款和助學(xué)貸款，并對(duì)計(jì)入普惠金融貸款的小微貸增加了500萬(wàn)元的授信額度限制；二是明顯降低了達(dá)標(biāo)難度，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問(wèn)中提到，此次定向降準(zhǔn)“可覆蓋全部大中型商業(yè)銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農(nóng)商行”（城農(nóng)商行不達(dá)標(biāo)可能是因?yàn)镸PA考核不及格），通過(guò)查閱上市銀行中報(bào)，部分大行和股份行之前并未獲得定向降準(zhǔn)，通過(guò)估算，此次定向降準(zhǔn)將釋放約5000億元的準(zhǔn)備金。

整個(gè)國(guó)慶假期分析師們都在爭(zhēng)論到底放水多少，少的認(rèn)為2000億元，多的認(rèn)為能達(dá)到1萬(wàn)億元。雖然大家在放水量上分歧較大，但基本認(rèn)為央行不會(huì)很快改變緊平衡貨幣操作。對(duì)于明年的貨幣政策，多數(shù)分析師仍比較保守，少數(shù)認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)下行壓力后貨幣有轉(zhuǎn)松可能。

對(duì)于此次定向降準(zhǔn)的目的，官方說(shuō)法以及多數(shù)分析師都認(rèn)為是為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，激勵(lì)銀行調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步解決小微企業(yè)融資難問(wèn)題，并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向。但仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，此次定向降準(zhǔn)對(duì)于普惠金融貸款的激勵(lì)不一定十分明顯。如果是激勵(lì)銀行增加普惠金融貸款，為什么要把標(biāo)準(zhǔn)降低呢？新標(biāo)準(zhǔn)下幾乎所有銀行都能達(dá)標(biāo)第一檔，實(shí)際上是一次普遍降準(zhǔn)。對(duì)于第二檔，多數(shù)城商行和農(nóng)商行能夠達(dá)標(biāo)，但是這些銀行按舊標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)獲得1.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)，新政策對(duì)他們沒(méi)有額外的激勵(lì)。對(duì)于達(dá)不到第二檔的大行與股份行，由于達(dá)標(biāo)難度較高，也不太可能為了1個(gè)百分點(diǎn)的額外降準(zhǔn)而增加普惠金融貸款——這些銀行基本上是央行公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商，它們處于資金鏈上游，且有吸收存款優(yōu)勢(shì)，資金向來(lái)較為寬松。因此，從影響上看這次定向降準(zhǔn)不算是正向激勵(lì)，因?yàn)槭芤孀蠲黠@的是部分大行和股份行，那些普惠金融業(yè)務(wù)較高的中小銀行只是維持了當(dāng)前降準(zhǔn)1.5個(gè)百分點(diǎn)，沒(méi)有額外受益，無(wú)法緩解其在貨幣市場(chǎng)上的不利局面。

如果央行真的要激勵(lì)銀行增加普惠金融貸款，應(yīng)該對(duì)中小銀行進(jìn)一步額外降準(zhǔn)，使它們?cè)谛抡呦履軌虮却筱y行受益更多，這才是正向激勵(lì)。這也有助于緩解中小銀行資金緊張，有效減輕貨幣市場(chǎng)扭曲。

930定向降準(zhǔn)之后，市場(chǎng)反而陷入了莫名的悲觀之中，節(jié)后市場(chǎng)連續(xù)下跌，現(xiàn)券成交極不活躍，觀望氛圍濃重。在此期間，資金面非常寬松；商品價(jià)格在節(jié)后高開(kāi)低走，連續(xù)重挫。市場(chǎng)在沒(méi)有利空的情況下連續(xù)下跌，下面六個(gè)因素值得關(guān)注。

一是資金面雖然從節(jié)后第二天起明顯轉(zhuǎn)松，且市場(chǎng)已有消息央行準(zhǔn)備續(xù)作MLF，還將在10月16日進(jìn)行800億國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理招標(biāo)（當(dāng)日僅有200億逆回購(gòu)到期），但資金寬松能夠持續(xù)多久，市場(chǎng)滿是懷疑。自7月中旬以來(lái)，資金面持續(xù)繃緊，央行總是說(shuō)維持貨幣政策穩(wěn)健中性，可實(shí)際上卻在不斷收緊貨幣，央行言行不一令市場(chǎng)預(yù)期先混亂、后悲觀，十月是財(cái)政盈余月份，政府存款預(yù)計(jì)增加6千億元左右，市場(chǎng)擔(dān)心下半月資金面，此時(shí)的資金寬松反而令市場(chǎng)懷疑是在“誘多”。

二是國(guó)債期貨已經(jīng)接近移倉(cāng)時(shí)點(diǎn)，預(yù)計(jì)從十月下旬移倉(cāng)逐漸放量。目前國(guó)債基差為負(fù)，對(duì)國(guó)債期貨多頭極為不利，且從去年底開(kāi)始，每逢移倉(cāng)都有一輪明顯下跌，這可能也影響了市場(chǎng)情緒。

三是即將公布的9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能超預(yù)期。節(jié)前公布的PMI數(shù)據(jù)大超預(yù)期，一舉創(chuàng)下數(shù)年新高，市場(chǎng)普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)雖有韌性但下行壓力仍在積聚，某些臨時(shí)性因素可能影響了9月數(shù)據(jù)，但靚麗的數(shù)據(jù)對(duì)債市總不是利好。

四是北方馬上進(jìn)入冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)季，商品價(jià)格不確定性提高，市場(chǎng)仍有憂慮。

五是下任美聯(lián)儲(chǔ)主席人選尚未確定，如果鷹派當(dāng)選，美元、美債收益率都將明顯上行，人民幣匯率與國(guó)內(nèi)債市都有一定壓力。但考慮到特朗普對(duì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈需求，預(yù)計(jì)鷹派當(dāng)選的可能性較小。

六是銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管文件尚未出臺(tái)，今年四月曾公布有二十多個(gè)文件要制訂或修訂，預(yù)計(jì)“十九大”之后，銀監(jiān)會(huì)將以貫徹落實(shí)會(huì)議精神的名義密集出臺(tái)各項(xiàng)文件，我們認(rèn)為政策超預(yù)期的可能性不大，文件出臺(tái)更像是利空出盡，但市場(chǎng)上的空頭仍把這點(diǎn)當(dāng)成重要的利空因素而加以渲染，經(jīng)歷過(guò)“三三四”沖擊的人難免心有余悸。

2017.10.11

（作者：江信基金 固收部 辛超）