作者：江信基金固收部 辛超

明年初將央行將定向降準(zhǔn)，有望緩解銀行負(fù)債壓力，釋放銀行配置能力。 新的一年，銀行將重估各類(lèi)資產(chǎn)的配置價(jià)值，價(jià)值洼地首選國(guó)債。目前一些5年期以?xún)?nèi)的不活躍國(guó)債，收益率已經(jīng)接近4%；考慮到國(guó)債利息收益的免稅優(yōu)惠，其對(duì)應(yīng)的0違約風(fēng)險(xiǎn)的信用債收益率已經(jīng)達(dá)到5.8%；今年貸款不良率大約為1.5%，因此能與國(guó)債配置價(jià)值相媲美的貸款利率至少要達(dá)到7.3%（三季度一般貸款加權(quán)平均利率僅為5.86%）——這還沒(méi)有考慮信用債和貸款占用銀行資本金所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本。市場(chǎng)會(huì)提前預(yù)期明年初國(guó)債配置需求，預(yù)計(jì)債市會(huì)在12月份有所反應(yīng)，由此產(chǎn)生的交易機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

一、10月以來(lái)債券市場(chǎng)回顧

國(guó)慶節(jié)后，債券市場(chǎng)馬不停蹄跌了一個(gè)多月。跌之前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)走弱，市場(chǎng)分析多數(shù)看多債市行情，幾輪大跌之后，空頭如雨后春筍一般冒出，一邊分析師們順勢(shì)上調(diào)收益率“頂部中樞”，一邊各種利空因素紛紛“被找到”。

節(jié)后第一周的下跌也出乎我們意料，我們?cè)?0月11日總結(jié)了六個(gè)方面的潛在利空，并于次周對(duì)外發(fā)布，文章參見(jiàn)《 “930定向降準(zhǔn)”與債市走向 》。事后回顧，國(guó)慶期間公布的社融數(shù)據(jù)中新增債券融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了wind統(tǒng)計(jì)的信用債凈融資，這打破了市場(chǎng)對(duì)信用債融資能力趨于弱化的判斷；當(dāng)時(shí)還有商品價(jià)格和增長(zhǎng)預(yù)期等因素干擾，現(xiàn)在能夠基本確認(rèn)的重要利空主要有以下三點(diǎn)：

一是9月以來(lái)國(guó)債與國(guó)債期貨持續(xù)負(fù)基差，10月下旬開(kāi)始移倉(cāng)換月，這對(duì)期貨多頭極為不利，多頭的平倉(cāng)壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于空頭，作為市場(chǎng)方向標(biāo)的國(guó)債期貨跌易漲難。

二是央行緊貨幣政策影響了交易盤(pán)的投資策略。雖然沒(méi)有明確證據(jù)，但是一些跡象顯示三季度交易盤(pán)可能采用了現(xiàn)券吃利息、國(guó)債期貨加杠桿和久期的策略。8月以來(lái)國(guó)債期貨持倉(cāng)量不斷上升，到9月份T1712持倉(cāng)量突破7.5萬(wàn)手，創(chuàng)下歷史新高。9月市場(chǎng)普遍看多，券商與基金（包括銀行理財(cái)）的回購(gòu)余額較8月底大幅上升了3800億元。國(guó)債期貨與現(xiàn)券上都聚集了一批投機(jī)盤(pán)，這些投機(jī)盤(pán)成為放大波動(dòng)、加速下跌的重要力量。

第三點(diǎn)還是與緊貨幣有關(guān)，緊貨幣削弱了銀行等配置力量，而10月開(kāi)始的下跌徹底暴露了配置盤(pán)力量的孱弱。今年一行三會(huì)的緊貨幣和控制同業(yè)負(fù)債政策給銀行造成較大的負(fù)債壓力，臨近年底，“地主家也沒(méi)余糧了”，銀行所剩下的資產(chǎn)配置能力，一方面要在普惠金融貸款上沖量，以期在明年初獲得更多定向降準(zhǔn)，一方面要在年底給優(yōu)質(zhì)客戶(hù)提前放貸，以維系核心貸款業(yè)務(wù)。配置力量不足的市場(chǎng)在下跌時(shí)陷入了由交易盤(pán)主導(dǎo)的“下跌——止損——下跌”模式。

11月份債市止跌企穩(wěn)，呈觸底震蕩狀態(tài)。但10年國(guó)開(kāi)債充滿(mǎn)交易噪音，其日內(nèi)波動(dòng)經(jīng)常達(dá)到10年國(guó)債的2-3倍，比國(guó)債期貨還能上躥下跳。沒(méi)有配置盤(pán)這個(gè)主心骨，交易盤(pán)被投機(jī)、止盈止損和情緒所支配，山中無(wú)老虎，猴子靠不住。

根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)基本面，尚看不出明顯的朱格拉周期或高通脹等嚴(yán)重利空跡象，明年債券市場(chǎng)行情取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、匯率、防控金融風(fēng)險(xiǎn)這四個(gè)因素。從增長(zhǎng)上看，明年仍將小幅下行，壓力主要來(lái)自固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)銷(xiāo)售。明年P(guān)PI中樞較今年大幅下降，均值預(yù)計(jì)在3%左右；CPI中樞將較今年明顯上升，均值預(yù)計(jì)在2.0-2.2%，通脹值得警惕，但暫時(shí)看不到會(huì)對(duì)貨幣政策形成緊縮壓力。今年下半年以來(lái)人民幣兌美元匯率的市場(chǎng)化程度已經(jīng)大幅提高，如能維持這種狀態(tài)，明年我國(guó)貨幣政策無(wú)需對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)亦步亦趨，目前也看不到人民銀行加息的確切理由。防控金融風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致今年央行緊貨幣的最為顯性的因素，明年MPA與三會(huì)逐漸補(bǔ)上監(jiān)管短板之后，貨幣政策將專(zhuān)注于經(jīng)濟(jì)基本面，“減負(fù)”后的貨幣政策難言寬松，但主基調(diào)有望由逐步趨緊的穩(wěn)健中性轉(zhuǎn)為真正的穩(wěn)健。

因此，在沒(méi)有新的確切利空因素下，當(dāng)前國(guó)債收益率上行空間不大，此輪債市下跌的底部已基本明確。

二、12月債市行情展望

馬上就要進(jìn)入12月份，每每想到這2017年的最后一個(gè)月，免不了會(huì)有一絲淡淡的憂(yōu)傷。拋開(kāi)憂(yōu)傷，本人對(duì)12月債市相對(duì)看好。

在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，除了PPI會(huì)高于預(yù)期，預(yù)計(jì)其他數(shù)據(jù)利好大于利空。

資金面上，通過(guò)這兩個(gè)月的觀(guān)察，除稅期和個(gè)別日期，貨幣市場(chǎng)利率有望維持平穩(wěn)。

對(duì)于讓市場(chǎng)頗為擔(dān)憂(yōu)的監(jiān)管，這是個(gè)長(zhǎng)期因素，但不見(jiàn)得在文件出臺(tái)時(shí)會(huì)造成強(qiáng)烈沖擊，根據(jù)近期出臺(tái)的統(tǒng)一資管指導(dǎo)意見(jiàn)，預(yù)計(jì)監(jiān)管會(huì)注意平穩(wěn)過(guò)渡。

從配置盤(pán)上看，預(yù)計(jì)明年初銀行對(duì)債券會(huì)有較強(qiáng)的配置需求。主要原因包括以下四點(diǎn)：

1. 普惠金融貸款年底沖量暫告一段落，貸款對(duì)債券配置的擠占有所減輕。

2. 明年初將定向降準(zhǔn)，定降有望明顯緩解銀行的負(fù)債壓力，釋放銀行配置能力。

3. 新的一年，新的資產(chǎn)配置方案，銀行將重估各類(lèi)資產(chǎn)的配置價(jià)值，消滅價(jià)值洼地。年初有望對(duì)債券形成較強(qiáng)的配置需求——首選國(guó)債。

4. 當(dāng)前國(guó)債、地方債極具配置價(jià)值。一些5年期以?xún)?nèi)的不活躍國(guó)債，收益率已經(jīng)接近4%；5年期以?xún)?nèi)的地方債收益率高達(dá)4.1-4.2%。考慮國(guó)債和地方債免除25%所得稅和6%增值稅的優(yōu)惠政策，4%國(guó)債收益率對(duì)應(yīng)的0違約風(fēng)險(xiǎn)的信用債收益率已經(jīng)達(dá)到5.8%；今年貸款不良率大約為1.5%，因此能與國(guó)債配置價(jià)值相媲美的貸款利率至少要達(dá)到7.3%——這還沒(méi)有考慮信用債和貸款占用銀行資本金所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本，而三季度一般貸款加權(quán)平均利率僅為5.86%。

市場(chǎng)會(huì)提前預(yù)期明年初國(guó)債配置需求，因此預(yù)計(jì)債市會(huì)在12月份有所反應(yīng)，由此產(chǎn)生的交易機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

2017.11.28