從宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)上看，明年經(jīng)濟(jì)下行幅度有限，當(dāng)前小幅慢下趨勢(shì)不足以對(duì)政策形成足夠壓力，對(duì)債市構(gòu)不成強(qiáng)勁利好。之所以說經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重回6.7%但壓力不大，一方面與宏觀走平、微觀明顯好轉(zhuǎn)的數(shù)據(jù)特征有關(guān)，一方面則與潛在增長(zhǎng)率明顯回升有關(guān)，單從凈出口來看，去年影響增長(zhǎng)-0.5個(gè)百分點(diǎn)，今年則拉動(dòng)0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)，這是增長(zhǎng)的最大改善項(xiàng)。受歐美等諸多國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)，預(yù)計(jì)明年貿(mào)易仍將小幅改善，國內(nèi)投資不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌，消費(fèi)保持平穩(wěn)。明年通脹中樞將明顯上升，上半年CPI預(yù)期在2.2-2.5%之間，雖不致構(gòu)成貨幣緊縮壓力，但仍需要警惕食品價(jià)格意外大幅上漲以及PPI向CPI傳導(dǎo)所產(chǎn)生的漲價(jià)壓力。通脹是明年行情的高度不確定因素之一。
目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在明年會(huì)加息3-4次，相當(dāng)于加息1個(gè)百分點(diǎn)。如果美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)延續(xù)當(dāng)前勢(shì)頭，通脹率逐步回升至1.5-2%的水平，加息將如期而至，明年底聯(lián)邦基金利率最高上升至2.25-2.5%。如果明年底中國貨幣市場(chǎng)利率維持當(dāng)前水平，則中美之間的貨幣市場(chǎng)利差將由目前的2-3個(gè)百分點(diǎn)收窄1個(gè)百分點(diǎn)，從明年下半年開始，僅1個(gè)多百分點(diǎn)的貨幣利差恐對(duì)匯率產(chǎn)生一定壓力，但屆時(shí)如果歐央行退出量化寬松政策而令歐元兌美元升值，則可有效緩解人民幣貶值壓力。明年中國的貨幣政策將受制于美聯(lián)儲(chǔ)加息與中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)這兩個(gè)方面。央行可以延續(xù)今年3月和12月份的做法，通過跟隨美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)整政策利率來穩(wěn)定匯率預(yù)期，由于目前貨幣市場(chǎng)利率遠(yuǎn)高于政策利率，央行上調(diào)政策利率不會(huì)推高貨幣市場(chǎng)利率。如果明年宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)當(dāng)前小幅慢下特征，則可以將當(dāng)前的貨幣市場(chǎng)利率維持下去。雖然明年央行會(huì)上調(diào)政策利率，但貨幣市場(chǎng)利率有望從目前的震蕩上行轉(zhuǎn)入高位平穩(wěn)階段，貨幣政策由中性趨緊轉(zhuǎn)入真正的穩(wěn)健，但在內(nèi)外壓力下，穩(wěn)健的貨幣政策也不會(huì)明顯轉(zhuǎn)松。
明年的監(jiān)管政策將進(jìn)一步落地并得到嚴(yán)格執(zhí)行，銀行的負(fù)債壓力可能會(huì)出現(xiàn)階段性緊張，彼時(shí)會(huì)對(duì)債市形成沖擊。明年銀行表外理財(cái)將進(jìn)入整頓期，雖然監(jiān)管政策有望在過渡期、產(chǎn)品續(xù)接等方面做出讓步，但理財(cái)資金池只減不增是必然，部分銀行可能要表內(nèi)接表外，二者疊加，明年銀行表內(nèi)資產(chǎn)配置仍將側(cè)重于貸款業(yè)務(wù)。明年P(guān)PI預(yù)計(jì)在3-4%之間，企業(yè)盈利雖較今年有所減弱，但仍大好于前幾年的通縮時(shí)期，企業(yè)的信貸需求具備一定支撐，貸款利率可能會(huì)在今年基礎(chǔ)上再升30-50BP。明年房貸不確定性較大，今年房貸利率明顯上行，但居民加杠桿熱情依然較高，考慮到明年上半年經(jīng)濟(jì)小幅下行壓力，監(jiān)管層對(duì)房貸指標(biāo)可能不會(huì)踩急剎車，居民的加杠桿行為對(duì)債市影響預(yù)計(jì)還是略偏負(fù)面。
為對(duì)沖明年流動(dòng)性工具集中到期所產(chǎn)生的公開市場(chǎng)操作壓力，同時(shí)對(duì)沖監(jiān)管政策、表內(nèi)接表外等因素對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債產(chǎn)生的壓力，明年有望中性降準(zhǔn)，即在MLF、逆回購到期時(shí)央行降準(zhǔn)予以對(duì)沖，這種操作所投放的貨幣量不變，沒有“放水”嫌疑，但是能做到大小銀行“雨露均沾”，有利于降低當(dāng)前流動(dòng)性投放對(duì)貨幣市場(chǎng)的扭曲，有堵有疏也能更有效、更平穩(wěn)地防控金融風(fēng)險(xiǎn)。
在債券投資策略方面，短期策略可以關(guān)注明年初定向降準(zhǔn)、銀行制定新的資產(chǎn)配置計(jì)劃對(duì)債市的影響。今年10月以來央行在貨幣投放上明顯溫和許多，預(yù)計(jì)今年跨年資金不會(huì)太緊，需要觀察溫和的貨幣投放是為應(yīng)對(duì)債市下跌還是貨幣投放確實(shí)在轉(zhuǎn)向真正穩(wěn)健，并關(guān)注市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的認(rèn)知變化。綜合種種因素，明年初配置動(dòng)能是否會(huì)好轉(zhuǎn)、債市能否迎來一波交易性機(jī)會(huì)，這值得把握。對(duì)于明年全年策略，還是以票息為主，當(dāng)前5-6%的票息收益已經(jīng)很高；考慮到當(dāng)前極度平坦的收益率曲線，以及在宏觀、監(jiān)管與貨幣政策方面的不確定，杠桿與長(zhǎng)久期可能只具備階段性價(jià)值。
（江信基金固收部 辛超）