2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不具備大幅下行條件。投資名義增速平穩(wěn)，實(shí)際增速有所提高；消費(fèi)增速穩(wěn)中趨緩、降幅不大；出口形勢(shì)良好，特朗普的“貿(mào)易戰(zhàn)”不會(huì)大規(guī)模爆發(fā)，凈出口對(duì)增長(zhǎng)依然有拉動(dòng)作用；CPI中樞明顯上移，但進(jìn)一步上漲空間不大；PPI前高后低，下半年漲幅溫和。匯率壓力不大，但需警惕下半年美元升值與美聯(lián)儲(chǔ)多次加息累積效應(yīng)的影響。經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)貨幣政策及債券市場(chǎng)影響基本中性，但在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)需要為超預(yù)期事件預(yù)留空間。今年是監(jiān)管政策落地實(shí)施大年，銀行面臨壓縮同業(yè)負(fù)債、表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、資產(chǎn)充足率甚至縮表壓力，銀行體系自身較為脆弱，央行貨幣投放預(yù)計(jì)較去年稍顯溫和，流動(dòng)性更加合理穩(wěn)定，一定程度對(duì)沖監(jiān)管政策對(duì)銀行體系沖擊，防止政策疊加效應(yīng)。債券市場(chǎng)策略方面，建議主配2-3年期信用債或政金債，可適度加杠桿，貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)將給短債帶來(lái)明顯的騎乘收益。
一、宏觀經(jīng)濟(jì)
1.2017年簡(jiǎn)單回顧
2017年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“韌性”主要來(lái)自外需回暖，凈出口對(duì)增長(zhǎng)拉動(dòng)由2016年的-0.5個(gè)百分點(diǎn)上升至0.6個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)和資本形成合計(jì)拉動(dòng)增長(zhǎng)6.3%，比2016年的7.1%明顯下降。內(nèi)需動(dòng)力不足，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性的大問(wèn)題，不應(yīng)被GDP增速提高掩蓋。國(guó)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇向好，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷2016年下半年以來(lái)的反彈之后再需重現(xiàn)疲態(tài)，背后的深層次原因是經(jīng)歷危機(jī)洗禮的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化出清，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)始終未能擺脫結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的困擾。
注：若本文圖表不加單獨(dú)標(biāo)注，則數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind。
2.消費(fèi)
雖然官方及主流分析一直在強(qiáng)調(diào)消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)對(duì)增長(zhǎng)的主要支撐作用，但過(guò)去幾年居民消費(fèi)增速持續(xù)弱于政府消費(fèi)，2010年以來(lái)，居民消費(fèi)在最終消費(fèi)的占比由79%下降至73%，靠政府消費(fèi)支撐全社會(huì)消費(fèi)增長(zhǎng)不可持續(xù)。居民消費(fèi)趨弱主要源于三大因素：房?jī)r(jià)與房貸壓力——去年一半的新增貸款借給居民；最近兩年收入分配兩極分化再現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)——2017年居民平均可支配收入增速為9%，但中位數(shù)增速僅7.3%，收入增長(zhǎng)被平均；長(zhǎng)期看，老齡化趨勢(shì)抑制消費(fèi)長(zhǎng)期增速。
2018年消費(fèi)增速仍有小幅下降壓力。今年財(cái)政收入增速預(yù)計(jì)小幅下降將抑制政府消費(fèi)增速；今年春節(jié)假期消費(fèi)同比增速較去年下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步反應(yīng)出居民消費(fèi)增長(zhǎng)率的下降趨勢(shì)。
3.投資
2017年投資名義增速穩(wěn)定，但剔除價(jià)格后實(shí)際增速大幅下降，這導(dǎo)致固定資本形成對(duì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用明顯下降。
2018年，制造業(yè)與基建投資預(yù)計(jì)會(huì)維持去年名義增速；房地產(chǎn)投資將出現(xiàn)區(qū)域以及結(jié)構(gòu)性分化，總量名義增速將較今年有所放緩。由于今年投資品價(jià)格漲幅收窄，因此投資的實(shí)際增速較去年有所提高，投資對(duì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用可能略高于去年。在需求不旺的情況下，難言“朱格拉周期”開啟。
4.貿(mào)易
2017年，三大需求中最大改善項(xiàng)是凈出口，拉動(dòng)增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)，基本由商品貿(mào)易順差貢獻(xiàn)。2018年，特朗普的“貿(mào)易戰(zhàn)”不會(huì)大規(guī)模爆發(fā)，出口展望依然向好，因進(jìn)口商品漲價(jià)幅度收窄，剔除價(jià)格影響的凈出口仍對(duì)增長(zhǎng)有拉動(dòng)作用，預(yù)計(jì)拉動(dòng)增長(zhǎng)0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)。
綜合來(lái)看，2018年，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在6.5%左右。
5.通脹
2018年P(guān)PI預(yù)計(jì)為3-5%，先升后降，年底降至3%左右；若PPI如此走勢(shì)，則不會(huì)有明顯的庫(kù)存上行周期。特朗普的基建計(jì)劃受制于黨派爭(zhēng)執(zhí)與債務(wù)上限，最終批準(zhǔn)規(guī)模會(huì)大幅低于特朗普計(jì)劃，國(guó)會(huì)最終批準(zhǔn)時(shí)間以及投資周期都較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)不會(huì)在今年對(duì)全球大宗商品價(jià)格產(chǎn)生明顯的影響。
今年春節(jié)期間食品價(jià)格上漲幅度未超預(yù)期；雖然油價(jià)已站上60美元區(qū)間，但對(duì)CPI影響基本與去年相近；醫(yī)療保健價(jià)格漲幅將明顯回落；房租以及其他服務(wù)的價(jià)格維持過(guò)去上漲趨勢(shì)。預(yù)計(jì)CPI中樞為2.2-2.5%，高點(diǎn)2.7-2.8%，存在逼近3%而引起預(yù)期分化的可能。
通脹對(duì)貨幣政策和債券市場(chǎng)的影響存在超預(yù)期可能，雖然目前看概率不大，但仍應(yīng)在投資決策中預(yù)留一定空間。
數(shù)據(jù)來(lái)源：江信基金
二、2018年貨幣政策：中性已不是過(guò)去的中性
2016年8月以來(lái)央行的貨幣操作呈現(xiàn)兩階段特征：
- 漸進(jìn)收緊階段：2016.8-2017.9，貨幣投放緊平衡，貨幣市場(chǎng)利率逐步抬高；
- 相對(duì)溫和階段：2017年10月以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率高位回落，隔夜利率下降更為明顯，7天利率基本呈現(xiàn)中樞穩(wěn)定狀態(tài)。
本文認(rèn)為央行貨幣投放已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)上的穩(wěn)健階段。當(dāng)前所謂的穩(wěn)健中性就是穩(wěn)健，主要原因有5點(diǎn)：
- 穩(wěn)健中性的說(shuō)法一經(jīng)提出，便騎虎難下，明確去掉中性會(huì)導(dǎo)致預(yù)期和輿論反彈，不利于防控金融風(fēng)險(xiǎn)。
- 去年10月之后債券市場(chǎng)持續(xù)下跌，已將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、信用債收益率推至高位，央行需要觀察貸款利率走向與實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受力。
- 監(jiān)管政策落地實(shí)施，銀行面臨壓縮同業(yè)負(fù)債、表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、資本充足率甚至縮表壓力，溫和貨幣投放有利于平穩(wěn)過(guò)渡，防止政策疊加效應(yīng)。
- 匯率羈絆：今年人民銀行仍會(huì)追隨美聯(lián)儲(chǔ)小幅提高政策利率，但不一定每次都跟，幅度與匯率壓力相關(guān)；下半年美元可能重回升值，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息的累積效應(yīng)，匯率仍是央行重要關(guān)注項(xiàng)。
- 通脹存在不確定性，央行需要觀察，“只做不說(shuō)”可以保證貨幣政策調(diào)整的靈活性。
展望2018年貨幣政策，逆回購(gòu)、MLF等政策利率小幅上行。貨幣市場(chǎng)利率方面，其主要受貨幣投放量影響，目前政策利率與市場(chǎng)利率存在較大空間，小幅上調(diào)政策利率對(duì)市場(chǎng)利率影響輕微；貨幣市場(chǎng)利率即將進(jìn)入震蕩中樞，不會(huì)持續(xù)、大幅度下行，但也不會(huì)繼續(xù)收緊。存貸款基準(zhǔn)利率目前看不到上調(diào)必要。銀行貸款方面，貸款利率仍有上行壓力；中小企業(yè)融資難問(wèn)題將有所上升。
三、債券投資策略
建議主配2-3年期信用債或政金債，可適度加杠桿，貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)將給短債帶來(lái)明顯的騎乘收益。
2018年股市或有新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，靈活關(guān)注可轉(zhuǎn)債投資機(jī)會(huì)。
?。ń呕?固收部 辛超 2018.03.02）